Норма дисконтирования

Вложение средств в инвестиционные проекты неразрывно связано с возможностью получения прибыли. Это хороший способ заработать, однако необходимо иметь инструменты для того, чтобы выбрать из нескольких вариантов самый перспективный. Одним из показателей эффективности начинания выступает норма дисконта. Остановимся подробнее на том, что это такое и как рассчитывается данная величина.

Понятие нормы дисконта и что на нее влияет

Большая часть инвестиционных проектов реализуется на протяжении определенного количества времени, иногда в течение нескольких лет. За это время может существенно измениться стоимость денег, поэтому не нужно забывать о дисконтировании денежных потоков.

Дисконтирование представляет собой процесс приведения потоков денег к их стоимости по состоянию на данный момент времени, или момент приведения (графическое обозначение t₀). Оно может проводиться в разных направлениях: как к более раннему сроку, так и к более позднему (при условии, что t₀ больше нуля). При приведении потоков важнейшим показателем выступает норма дисконта, обозначаемая как E.

Существует несколько различных определений рассматриваемого критерия. Остановимся на некоторых из них:

• Под нормой дисконта в экономике понимается как норма прибыли, получаемая инвестором от вложений с аналогичным содержанием и рисками, то есть ожидаемая норма прибыли.
• Норма дисконта – это потенциальная норма прибыли, которую может получить инвестор, вложив средства в альтернативный проект.
• Норма дисконта отражает доходность инвестированного капитала, скорректированную на показатель удешевления денег с учетом безрисковых или альтернативных вложений средств, которые доступны на рынке на данный момент.
• Норма дисконта – желаемая инвестором норма рентабельности, которую можно достигнуть, используя деньги не в данном инвестиционном проекте, а в других доступных финансовых механизмах (банковский вклад, покупка ценных бумаг и т.д.). Таким образом, величина E рассматривается как альтернативная стоимость (цена выбора) при принятии решения о направлениях инвестирования и потенциальной прибыльности инициатива относительно других возможностей.

Величина ставки является экзогенным нормативом, то есть таким, на который влияют внешние факторы, она определяется путем вычислений и состояния экономики в целом, которое разные предприниматели воспринимают по-разному. Этот показатель, как правило, определяется самим инвестором или аналитиками по его заказу применительно к конкретному проекту.

На норму дисконта могут влиять такие важные факторы:

• темп инфляции, опирающийся на темп повышения цен (базисный или цепной);
• средняя величина процентов в банках;
• размер собственного капитала организации;
• минимальная альтернативная стоимость денег на финансовом рынке;
• основные экономические показатели компании;
• уровень физического износа оборудования и других основных средств, который может повлиять на их производительность, а также стоимость обслуживания, ремонта и эксплуатации;
• динамика рыночных цен на требуемые ресурсы и выпускаемую продукцию;
• изменения экономического окружения в процессе реализации начинания (ставки по займам, размер налогов, акцизов и пошлин, стоимость труда);
• временные лаги между важными операциями (оплата сырья и его потребление, производство продукции и его продажа).

Учитывая все вышеперечисленные нюансы, универсального способа безошибочно определить показатель нормы дисконта не существует. Специалисты нередко ориентируются на такие моменты:

• стоимость собственного капитала средневзвешенная;
• уровень доходности акций и других ценных бумаг;
• актуальные ставки по займам и кредитам долгосрочного характера;
• показатели инфляции;
• наличие рисков;
• собственный предпринимательский опыт.

По итогам глубокого и разностороннего анализа с использованием данного критерия производится отбор лучшей из ряда предложенных инициатив.

Расчет коэффициента дисконтирования

Непосредственно приведение денежного потока понимается как произведение его значения и коэффициента дисконтирования, для определения которого используется следующая формула:

где:

• t _m– период окончания расчета;
• E – норма дисконтирования (указывается в долях единицы).

Эта формула может быть принята в том случае, когда E остается неизменной на протяжении всего времени реализации инициативы.

Однако для более корректного вычисления показателя, особенно при внедрении длительных проектов (более одного года), применяют переменную норму дисконта. Она актуальна в таких случаях, когда:

• со временем меняется структура капитала;
• величина рисков динамична и не может быть достаточно точно зафиксирована;
• банковские процентные ставки часто меняются;
• присутствуют заметные курсовые колебания валют (когда производство завязано на внешние рынки) и т.д.

В таких случаях применяется другая, более сложная формула, в которой учитываются колебания величины показателя дисконтирования:

где:

• Е₀, …, Е_m обозначают нормы дисконтирования на 0-м, …, m шагах соответственно;
• D₀,…, D_m– продолжительность указанных шагов в годовом или ином исчислении.

К примеру, при снижении ключевой ставки Центробанка (соответственно, и ставки рефинансирования) будет снижаться и величина нормы дисконта. Если ее показатель основан на стоимости капитала средневзвешенной (WACC), то при смене политики относительно выплаты дивидендов или структуры капитала E также будет колебаться.

Виды нормы дисконта

Экономисты выделяют такие основные виды нормы дисконта:

• коммерческая;
• участников проекта;
• бюджетная;
• социальная (социально-экономическая, общественная).

Коммерческая норма доходности предполагает наличие одного инвестора начинания, который покрывает все расходы и использует единолично все полученные результаты. Ее определяют, исходя из экономических показателей и учитывая альтернативные возможности размещения капитала. Если исходить из положения, что деньги являются ограниченным ресурсом, то, выбирая из нескольких вариантов их применения один, мы делаем для себя невозможными их использование в иных видах деятельности. Следовательно, инвестор всегда выбирает наиболее выгодный (т.е. доходный) вариант.

Реализация замысла с использованием только собственного капитала компании предполагает основу размера ставки дисконтирования на предельной минимальной доходности инвестируемых средств. Такими вехами могут выступать размеры ставок по депозитам в ряде наиболее стабильных и надежных банков.

При полностью заемном капитале основой ставки дисконтирования ставится процент по кредиту, по которому привлечены деньги.

Однако, исходя из того, что большинство начинаний реализовывается с участием как собственного, так и заимствованного (иногда из нескольких разных источников) капитала, то зарубежные финансисты предпочитают брать за основу WACC, или стоимость капитала средневзвешенную. Смысл ее применения заключается в том, что принимаемые инвестиционные решения не должны быть ниже значения WACC на текущий момент. Норма дисконтирования каждого участника выбирается непосредственно партнерами.

Показатель WACC при нескольких участниках считают по такой формуле:

где:

• Ei – показатель дисконтирования капитала I;
• n – виды капиталов (их количество);
• Di – часть капитала i в общем капитале.

Для того чтобы учесть и заемный и внутренний капитал компании, применяют другую формулу:

в которой:

• Re – доходность ожидаемая соответственно от собственного капитала;
• Rd – доходность ожидаемая от заемных денег;
• E/V– доля от общей суммы внутренних средств;
• D/V – доля заемных денег;
• t – налог на прибыль (актуальная ставка).

Величина WACC указывается в процентах.

Наиболее известные методы вычисления ставки дисконта

Известно около десяти вариантов нахождения значения ставки дисконтирования, которые опираются на разную основу. Остановимся на наиболее распространенных из них.

Расчет на основе вычисления рентабельности капитала. Метод актуален для предприятий, которые не выходят на фондовый рынок. Для оценки используются статьи баланса с показателями уровня рентабельности заемного и внутреннего капитала. Существует несколько механизмов вычисления, в зависимости от начальных условий:

• Показатель ROA (рентабельность активов) применяется при наличии заемного и своего капитала. Формула: ROA = Прибыль чистая / Величина активов средняя.
• Показатель ROE (рентабельность своего капитала) актуален для предприятий, где не привлекают заемные деньги. Вычисляется по формуле: ROE = Прибыль чистая / Капитал собственный.
• Показатель ROCE (рентабельность капитала задействованного) более точен, чем ROE, и учитывает долгосрочные обязательства. Может использоваться фирмами, которые выпускают свои акции. ROCE = Прибыль чистая – Выплаты по дивидендам / Капитал собственный + Обязательства долгосрочные.
• Показатель ROACE, в отличие от ROCE, использует среднюю стоимость капитала задействованного по состоянию на начало и конец изучаемого периода, также подходит компаниям, выходящим на фондовый рынок. ROACE = Прибыль чистая – Выплаты по дивидендам / Капитал задействованный средний.

Расчет на основе рисковых премий. Здесь критерий представлен в виде суммы рисковой премии, инфляции и процентной ставки безрисковой. Если уровень доходности инвестиционного проекта рассчитать сложно, то этот метод является оптимальным.

Графическая запись формулы выглядит так:

где:

• r – ставка дисконта;
• r_f – процентная ставка безрисковая;
• r_p – рисковая премия;
• I – уровень инфляции (в процентах).

Рассмотрим, как вычислить составляющие этой формулы.

Безрисковая норма ориентируется на минимально допустимом уровне доходности вложения денег в долгосрочные депозиты (после вычета инфляции) в банках, относящихся к первому уровню надежности. Также можно брать за основу процентные ставки еврокредитов со сроком 1 год без инфляционной составляющей. Нередко величину этого показателя устанавливают на уровне доходности выпускаемых Минфином облигаций ГКО (краткосрочных государственных) и ОФЗ (федерального займа). Для оценки участия в начинании величина безрисковой ставки определяется непосредственно каждым из участников.

При поправке показателя на риски используются такие три основных риска (хотя при более глубоком анализе их может применяться гораздо больше):

• страновой риск;
• риск неэффективного менеджмента или ненадежности партнеров;
• риск неполучения ожидаемых доходов от реализации начинания.

Страновой риск зависит от того, в каком государстве предполагается реализация проекта, и включает в себя:

• возможность потери прав на свою собственность в случае конфискации или выкупа по заниженной цене;
• изменений законодательных норм, влекущих за собой ухудшение основных показателей проекта (налоговые или акцизные ставки, более жесткие стандарты, новые пошлины или квоты);
• кадровые перестановки в государственных органах, приводящие к изменению экономического климата в стране.

Для определения величины данного риска чаще всего берутся данные авторитетных рейтинговых агентств и аудиторских фирм (E&Y, BERI и др.).

Риск недостаточной надежности партнеров – это остановка или замораживание инициативы по вине отдельных участников:

• нецелевое использование инвестированных средств;
• финансовые проблемы участника (недостаточность активов или оборотного капитала);
• юридическая недееспособность или недобросовестность менеджмента, подрядчиков или поставщиков, их банкротство.

Размер этого риска устанавливается индивидуально для каждого проекта, исходя из предварительного анализа механизма его внедрения и мнений участников.

Риск недополучения доходов. Он зависит от ряда решений, заложенных в инициативе: организационных, технологических, технических, динамикой рыночных цен на выпускаемую продукцию и объемами ее производства. Также большую роль играет отрасль, в которой реализуется проект, и номенклатура производимой продукции. Расчет базируется на проводимых исследованиях или деятельности аналогичных предприятий. Он может варьироваться как в сторону увеличения, так и уменьшения с учетом:

• новой информации относительно технологических новинок в данной сфере, наличия запасов сырья;
• общедоступных маркетинговых исследований;
• изменения цен и спроса, в том числе сезонного;
• возможности освоения новой продукции.

Если инвестиции застрахованы относительно основных рисков проекта, то поправка на них не делается. При этом сама сумма инвестиции увеличивается на сумму страховых взносов.

Иногда применяется пофакторный расчет рисков, где учитывается сумма всех факторов влияния на начинание. Он актуален при использовании новых технологий, внедрения новой продукции, неопределенности (нестабильности) ценовой ситуации и спроса на нее, высокого уровня влияния внешней среды.